燃燒木材產(chǎn)生單位熱量所排放的二氧化碳其實(shí)比煤炭更多，但前者是歐盟認(rèn)可的“可持續(xù)能源”。

作者 | 扶蘇

編輯 | 小白

自歐盟2018年提出“2050年實(shí)現(xiàn)碳中和”的愿景以來，ESG（ 環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司顆粒機(jī)治理） 便成為了近年來熱門的投資主題。

促進(jìn)ESG經(jīng)濟(jì)的直接動(dòng)力，自然是氣候政策給歐洲以及全球相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供的發(fā)展機(jī)遇和優(yōu)渥補(bǔ)貼。

但歐洲和北美等發(fā)達(dá)地區(qū)在推動(dòng)ESG的過程中，卻發(fā)生了不少鬧劇，近日又多了一顆粒機(jī)起。

美東時(shí)間10月12日，美股上市公司Enviva (EVA.US，“Enviva”、“公司”） 遭到Blue Orca Capital（“做空機(jī)構(gòu)”）的公開做空。

做空機(jī)構(gòu)稱，Enviva宣稱自己是一顆粒機(jī)家ESG公司，完全是在胡說八道。它是“歐洲瘋狂的氣候補(bǔ)貼下的產(chǎn)物”，其業(yè)務(wù)甚至?xí)皩?dǎo)致美國大量森林遭砍伐”。

砍森林、燒樹木發(fā)電，居然是環(huán)保行為

Enviva于2015年在紐交所上市，目前市值超過30億美顆粒機(jī)元。

（來源：Google Finance）

支撐其市值的是公司業(yè)務(wù)的“ESG”光環(huán)。

公司自稱是全球最大的可持續(xù)木顆粒燃料生產(chǎn)商，它從美國東南部的森林中收集木材等生物質(zhì)，利用設(shè)備轉(zhuǎn)化為小顆粒，然后出口歐洲顆粒機(jī)，供當(dāng)?shù)氐陌l(fā)電廠燃燒發(fā)電。

（來源：Enviva官網(wǎng)）

老鐵們看了可能會(huì)詫異，在我們的觀念里，砍伐森林、燃燒樹木來發(fā)電，似乎是與“環(huán)?！贝笙鄰酵サ男袨椤?/p>

然而，根據(jù)包括《京都議定書》在內(nèi)等國際氣候條約，木材顆粒機(jī)燃料在某些條件下被視為“可再生能源”，理由是森林的可再生性。

于是，許多歐洲企業(yè)利用這個(gè)漏洞，用木材燃料替代過去的煤炭，以滿足碳排放要求。另外，一些歐洲國家還以碳信用額的形式發(fā)放補(bǔ)貼，鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)轉(zhuǎn)向燃顆粒機(jī)燒木材。

實(shí)際上，許多資料已經(jīng)指出，與傳統(tǒng)的煤炭相比，木材燃料產(chǎn)生的單位熱量所排放的二氧化碳只會(huì)更多。

風(fēng)云君對(duì)歐洲民眾的腦回路充滿好奇。

木材作為可再生能源雖然仍充滿爭議，但近年來已給Enviva的業(yè)務(wù)帶顆粒機(jī)來巨大商機(jī)，并迅速推高其股票市值。

GPS衛(wèi)星地圖暴露真實(shí)商業(yè)模式

為了將自身業(yè)務(wù)包裝得更符合“ESG”，一直以來，公司都向投資者宣稱，其生產(chǎn)木材燃料的過程并不會(huì)破壞森林生態(tài)。

公司從森林中收集原生木材，作顆粒機(jī)為生產(chǎn)木顆粒燃料的原料。

同時(shí)，公司特別指出，它所用的原料只包括森林中的“低價(jià)值”木料，比如灌木叢、雜草、枯木等，這類低級(jí)木料通常被木材用品行業(yè)“忽視”。

因此，公司稱自己購買低級(jí)木料的行為，不會(huì)催生砍伐顆粒機(jī)森林的需求。

聽起來，公司的商業(yè)模式只是在“廢物利用”，確實(shí)很“ESG”！

不過，做空機(jī)構(gòu)追蹤到了公司木料來源的GPS坐標(biāo)。衛(wèi)星地圖顯示，公司在GPS坐標(biāo)處有大量破壞森林的行為。

下圖是Enviva桑普森工顆粒機(jī)廠附近的原始森林，公司從這里持續(xù)收集其生產(chǎn)所需的“低級(jí)木材”。

衛(wèi)星地圖顯示，2018年1月以前，這片森林還是一片蔥蔥郁郁的景象。

而2018年7月后，這片約65英畝的森林已經(jīng)明顯地禿了一塊。

類似的砍伐森顆粒機(jī)林例子，做空機(jī)構(gòu)還在報(bào)告中列舉了多處，如下圖。

做空機(jī)構(gòu)追蹤發(fā)現(xiàn)，這些森林在被整片整片地砍伐干凈后，木材不分大小、品質(zhì)和種類，幾乎全部直接運(yùn)往了公司附近的加工廠，根本不存在什么“只收集低級(jí)木料”的說法。顆粒機(jī)

做空機(jī)構(gòu)還指出，這些森林在被砍伐后并不能完全復(fù)原。一些例子中，一些森林被砍伐殆盡后，直接開發(fā)成了房地產(chǎn)項(xiàng)目。

總而言之，做空機(jī)構(gòu)揭露的公司真實(shí)商業(yè)模式，一點(diǎn)都不“ESG”！為了滿足歐盟地區(qū)對(duì)“環(huán)保”的木顆粒機(jī)材燃料的需求，美國大量原始森林正在被蓄意破壞。

涉嫌操縱利潤率，現(xiàn)金流惡化

做空機(jī)構(gòu)還稱，Enviva亮眼的經(jīng)調(diào)整利潤率，有操縱的嫌疑。

在GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，甚至連毛利率都是負(fù)的。

經(jīng)調(diào)整顆粒機(jī)毛利率是一個(gè)Non-GAAP指標(biāo)，不包括折舊和攤銷成本。該指標(biāo)顯示，公司的業(yè)務(wù)是盈利的。

由于折舊和攤銷成本并不會(huì)影響現(xiàn)金流，Non-GAAP指標(biāo)通常是美股投資者關(guān)注的重點(diǎn)。許多投資者認(rèn)為，這類指標(biāo)更能顆粒機(jī)反映公司的真實(shí)盈利能力。

不過，做空機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈質(zhì)疑公司披露的調(diào)整后指標(biāo)的真實(shí)性，原因是其調(diào)整后利潤率與現(xiàn)金流狀況并不匹配。

自2015年以來，公司累計(jì)的自由現(xiàn)金流為-8.5億美元，其中，累計(jì)高達(dá)10億美元的顆粒機(jī)資本支出是導(dǎo)致現(xiàn)金流為負(fù)的主要原因。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公司可能將部分營運(yùn)成本隱藏到了資本支出中，從而使其調(diào)整后的利潤率指標(biāo)更美觀。

這一過程是公司通過為伐木廠提供設(shè)備，以換取低價(jià)采購木材的權(quán)利來實(shí)現(xiàn)的，具體顆粒機(jī)流程如下：

首先，公司購買伐木設(shè)備，將設(shè)備的現(xiàn)金成本記錄為資本支出； 然后，公司向伐木廠“提供”這些設(shè)備，作為對(duì)使用這些設(shè)備砍伐木材的伐木廠的補(bǔ)貼； 作為回報(bào)，伐木廠以一個(gè)較低的價(jià)格向公司出售木材。

由于顆粒機(jī)伐木設(shè)備的費(fèi)用被資本化，并隱藏在公司的資本支出中，折舊成本將不被包含在公司的調(diào)整后利潤率指標(biāo)里。

也就是說，公司通過將營運(yùn)支出作為資本支出來處理，從而抬高了其利潤。會(huì)計(jì)操縱的結(jié)果是，公司公布的調(diào)整后利潤顆粒機(jī)與其業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流越來越脫節(jié)。

截至2022年上半年末的過去12個(gè)月中，公司調(diào)整后的息稅前利潤為1.45億美元，而未杠桿化的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（注：該指標(biāo)的定義類似于自由現(xiàn)金流）為-9100萬美元。

Enviv顆粒機(jī)a是ESG進(jìn)程中的又一場鬧劇。

公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是在幫助其歐洲企業(yè)客戶“洗綠”（“Greenwashing”），即這些企業(yè)偽裝成“環(huán)境之友”，試圖掩蓋對(duì)社會(huì)和環(huán)境的破壞，以此保全和擴(kuò)大自己的市場或影響力顆粒機(jī)。

實(shí)際上，美股市場近年來不乏打著“ESG”旗號(hào)，并因該光環(huán)在股市中獲得高昂估值，最終被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑是“騙子”的上市公司。

（來源：市值風(fēng)云APP）

即便從價(jià)值投資的角度來看，Enviva涉嫌操縱的利潤指標(biāo)顆粒機(jī)、糟糕的現(xiàn)金流狀況，也應(yīng)該令投資者感到不安。

做空機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，公司目前的估值將大幅縮水。

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